Там, где компании предоставляют информацию о справедливой стоимости, ее необходимо использовать вместо балансовой стоимости, а начисления включить в полный доход. Но там, где значения справедливой стоимости неизвестны, всегда возникает вопрос: использовать балансовую стоимость, предварительно скорректировав ее с тем, чтобы она отражала фактически вложенные инвестиции, или рассчитать справедливую стоимость? Как балансовые данные не отражают экономическую стоимость, так и амортизация не отражает обесценение активов. При этом возникает выбор: использовать метод линейной амортизации или попытаться определить фактическую величину обесценения.
Поэтому мы очень старались не быть излишне догматичными в вопросах методологии. То, что стало существенной поправкой для одной компании, может оказаться незначительной для другой. Мы полагаем, что практичнее представить некий подход к моделированию или оценке, чем выдать стандартизированный шаблон, который может оказаться непригодным для анализируемой компании. Наш подход заключается в том, чтобы по возможности сохранять структуру отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса, внося лишь те поправки, которые необходимы для приближения их данных к экономической реальности. Насколько далеко можно зайти в этом процессе, часто зависит от мнения аналитика и от наличия доступных ресурсов.
2. Дополнения
2.1. Ставки дисконтирования
Как мы говорили в главе 2, предположение о том, что имеет значение лишь рыночный риск, вызывает ряд возражений, и мы полностью игнорируем его при рассмотрении неликвидных инвестиций (например, венчурного капитала) или при обосновании премии за риск корпоративного долга с точки зрения риска дефолта, а не рыночного коэффициента бета. В данной книге мы в основном придерживались концепции САРМ по причине ее широкого применения, а также потому, что преимущества альтернативных методов, если речь не идет о неликвидных инвестициях, сомнительны. В частности, теория арбитражного ценообразования (АРТ), по-видимому, способна лучше объяснить величину доходности постфактум, однако нет оснований предполагать, что данная теория предлагает более точные прогнозы будущей доходности.
Радикальной альтернативой модели САРМ будет предположение о том, что применимая ставка дисконтирования всегда равна безрисковой ставке, т. е. вычитать из полученной стоимости стоимость страхования от всех прочих рисков. Разумеется, рыночную стоимость можно определить не для всех рисков, но для многих все-таки можно. Корпоративный риск может быть разбит на следующие категории: рыночный, операционный, кредитный, риск ликвидности, политический риск.
Многие из этих рисков могут быть хеджированы, в зависимости от отрасли, к которой принадлежит компания. Таким образом, альтернативным подходом к оценке будет дисконтирование ожидаемого денежного потока по безрисковой ставке и вычитание стоимости каждой категории риска. Аналогичным образом мы поступали при оценке компании с использованием скорректированной текущей стоимости (APV), когда оценивали активы и налоговую защиту предприятия путем дисконтирования по стоимости собственного капитала без учета финансового рычага и затем вычитали риск дефолта. Очевидно, что в рассматриваемом случае необходимо сделать многочисленные вычисления, что займет много времени. Для отдельно взятого актива денежный поток конечен, и связанные с ним риски проще рассчитать, чем для действующего предприятия.