2.5. Комментарии к САРМ
Специалисты часто применяют модель САРМ и не задаются вопросом о ее применимости. Отчасти это объясняется тем, что она достаточно хорошо работает и проста в применении. В тех случаях, когда применение модели не дает удовлетворительного результата – например, в случае венчурных инвестиций в неликвидные активы, – ее игнорируют.
Другие модели приведены ниже. Первая – теория арбитражного ценообразования – вместо предположения о существовании одного фактора, определяющего ожидаемую доходность акции (подверженность рыночному риску), содержит предположение о наборе факторов. Многофакторный подход подразумевает анализ многофакторной регрессии для определения коэффициентов для разных факторов. Одним из факторов обычно является рыночный риск. Такой подход позволяет лучше объяснить исторические цены акций и более точно рассчитать коэффициент бета, однако требует больших затрат времени. К тому же нет достаточных оснований считать, что этот подход позволяет делать более точные прогнозы стоимости капитала по сравнению с прогнозами, построенными с помощью САРМ.
Вторая основана на статистическом исследовании, первоначально проведенном Фамой и Френчем, которое показало, что доходность акций может быть лучше объяснена на основе беты и двух переменных – размера компании и отношения цена / балансовая стоимость. О значении последнего фактора ведутся споры, но, возможно, одно из преимуществ этого подхода в том, что он учитывает ликвидность. Другое исследование показало, что корректировка рыночной цены капитала с учетом размера и финансового рычага повышает способность модели объяснять исторические данные о доходности акций по сравнению с моделью САРМ. Но поскольку коэффициент бета и финансовый рычаг тесно связаны, основное преимущество этого подхода, возможно, такое же, как и у метода Фамы – Френча, – учет ликвидности. На практике, аналитики рынка ценных бумаг используют один из двух подходов: они используют либо стандартный подход САРМ (так поступает большинство), либо ставку дисконтирования, для которой рыночная цена капитала скорректирована с учетом эффекта финансового рычага и уровня ликвидности.
3. Проблема роста
Литературу по вопросам ставки дисконтирования можно разделить на слишком простую и чрезмерно сложную. Отчасти проблема заключается в том, что и практики рынка ценных бумаг, и вся система их подготовки опираются на теорию, которая была разработана Миллером и Модильяни почти полвека назад, при этом более поздние экономические исследования остаются без внимания. Кроме того, все модели, обсуждавшиеся нами выше, представляют собой последовательные вариации на тему одной и той же формулы (поэтому выбор среди моделей сводится к соображениям удобства, а проблемы сводятся к их применимости), а к моделям, описывающим ставку дисконтирования, это не относится. Разные формулы на самом деле подразумевают разное представление о реальном мире, а будучи примененными к одной бухгалтерской отчетности, приводят к разным оценкам. Тем важнее правильно осмыслить эти модели.