Насколько все это реалистично, насколько обоснованны данные предположения? Определение доходности как средней ожидаемой доходности, по-видимому, непротиворечиво. Иначе обстоит дело с определением риска в терминах волатильности и с предположением о нормальном распределении риска. Здравый смысл подсказывает, что риск банкротства компании или потеря существенной доли капиталовложений может иметь для инвесторов большее значение, чем незначительные колебания портфеля за длительное время. Модель САРМ не учитывает риск банкротства, поскольку в ней предполагается, что доходность акции – это итог длинной последовательности незначительных положительных и отрицательных приращений, когда инвестор может непрерывно корректировать свой портфель, без транзакционных издержек. Поэтому можно предположить, что модель САРМ окажется менее подходящей для объяснения цен акций компаний, испытывающих финансовые затруднения, малоликвидных активов (например, инвестиций в венчурный капитал), а также инвестиций в очень крупные проекты, участникам которых эффективная диверсификация своих портфелей зачастую не представляется возможной. В реальном мире эти случаи самые распространенные. Оценить стоимость неликвидных активов очень сложно. Оценить риск дефолта проще, поскольку здесь можно применить методику ценообразования опционов.

Наконец, существует вопрос о временнóм горизонте. Модель САРМ предполагает, что инвесторы оценивают риск и доходность в расчете на один и тот же период. Если это не так или если период не таков, как его представляют экономисты, все исторические данные, собранные с целью подтвердить или опровергнуть модель САРМ, неприменимы для такого анализа. Временные горизонты также усложняют интерпретацию безрисковой ставки и рыночной премии за риск. Безрисковая ставка, на самом деле, – кривая доходности, а не отдельное число. И нет никаких оснований считать, что рыночная премия за риск должна быть постоянной и применяться к денежным потокам каждого года.

Анализ модели САРМ показывает, что факторы, влияющие на цены активов, можно разделить на две категории: специфический риск, который может быть диверсифицирован, поэтому инвестор не должен его компенсировать дополнительной ожидаемой доходностью, и рыночный риск, который не поддается диверсификации, и его наличие в портфеле инвестор компенсирует дополнительной доходностью. При таком подходе желание инвестора получить доходность своих активов, компенсирующую риск, зависит не от неопределенности доходности актива вообще, а от «вклада» актива в неопределенность доходности портфеля в целом. Актив, который повышает волатильность портфеля, является высокорисковым активом, а актив, который снижает волатильность портфеля, будет низкорисковым. Чтобы лучше понять это, представьте компанию, акции которой очень волатильны, но не подвержены колебаниям экономического цикла. Это может быть, например, нефтедобывающая компания. Хотя ее акции сами по себе волатильны, они не будут увеличивать волатильность всего портфеля и даже могут снижать ее в периоды кризиса на нефтяном рынке. Если выводы САРМ верны, инвесторы не будут требовать высокой доходности за специфический риск такой компании, а будут удовлетворены сравнительно средней доходностью таких акций, поскольку их наличие в портфеле добавляет сравнительно небольшое количество системного (недиверсифицируемого) риска.