Парадокс Джессела в широком смысле заключается в том, что каждый «скептик-покупатель» постепенно становится убежденным быком. Процесс превращения медведей в быков взвинчивает цены все выше и выше, отчасти в результате стадного поведения. В упрощенном случае на пике рынка остаются только оптимисты, полностью вложившиеся в актив. Необращенных скептиков, готовых купить что-то у нового продавца, нет.

Не уверен, что мои открытия в последующие годы добавляют что-то новое к истории Джессела. Так или иначе, о том, как далеко аппетит на «риск Джессела» вышел в середине 2000-х гг. за пределы рынка секьюритизированных ипотек, свидетельствует процесс снятия всегда непреложных долговых ковенант24 по мере раздувания классического пузыря на волне эйфории. К 2007 г. спреды доходностей на долговых рынках сузились до такого уровня, при котором не оставалось возможности для дальнейшей недооценки риска. Широкая мера кредитного риска, спред доходности «бросовых» облигаций с рейтингом ССС и ниже по отношению к 10-летним казначейским нотам США, весной 2007 г. упала до невероятно низкого уровня (пример 3.7). Практически все участники рынка, с которыми я знаком, знали о растущих рисках, однако им было известно и то, что риски нередко остаются недооцененными годами.

Финансовые компании чувствовали, если начать экономить слишком рано, то можно потерять долю рынка, не исключено, что безвозвратно25. Их опасения получили выражение в ныне знаменитой ремарке председателя совета директоров и генерального директора Citigroup Чарльза Принса, которую он сделал в 2007 г., прямо накануне кризиса: «Когда музыка прекращается, в смысле ликвидности, ситуация становится непростой. Но пока музыка играет, надо идти и танцевать. Мы танцуем»26.

Финансовые компании приняли риск того, что они не смогут предвидеть начало кризиса и вовремя выйти из игры. Однако, по их расчетам, эти риски должны были иметь ограниченный характер, и даже в случае кризиса безмерный спрос на экзотические финансовые продукты должен был падать достаточно медленно, чтобы почти полностью распродать портфели без убытка. Они ошибались. Они не учли, что рыночная ликвидность — это функция главным образом степени неприятия риска инвесторами, доминирующей инстинктивной склонности, которая рулит финансовыми рынками. С приближением кризиса уменьшение неприятия риска инвесторами обусловило нарастающее сужение спредов бид-аск на кредиты, при этом большие объемы торговли (мера ликвидности) создавали иллюзию возможности продать все что угодно. Но когда на рынке возобладал страх, эта «ликвидность» испарилась буквально в одночасье — число покупателей сократилось, и предложение стало превышать спрос. На многих рынках на пике кризиса 2008 г. покупатели практически исчезли.

Как я отмечал в главе 2, некоторые пузыри лопаются без серьезных экономических последствий, это наблюдалось, например, во время бума доткомов и обвала цен акций весной 1987 г. Схлопывание же других пузырей влечет существенные дефляционные последствия. Опасность пузырей, как показали Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, является функцией уровня использования заемных средств в финансовом секторе, особенно когда срок погашения долга меньше срока погашения активов, которые он финансирует27.